企业和个人融资购买资产，同时增加资产和负债，似乎没有问题，但资产产生的现金流和负债还本付息需要的现金流不一定匹配。

同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展，又进一步助推了开发区招商引资竞争。在本系列上一篇关于地方国企改革的讨论中，提出解决国企预算软约束的最有效措施可能是通过改革实现国企的完全退出与资产变现。

又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最终遏制住地方政府大搞开发区与新城区的过度激励，根本上还要推动有效的征地制度改革与渐进式集体建设用地入市。全面摸清并公开地方政府的资产负债表，尽快硬化地方政府的预算软约束，甚至可以通过行政手段直接遏制地方投融资平台的进一步扩张。总体来看，金融改革要成功，需要提前、或至少同步解决政府与国企借贷行为的非市场性问题。特别是存款利率放开后，存款成本回归带动整体利率上升，这些中小银行的风险必然加大。为什么可能增加风险的金融改革会先于其他领域改革推动？ 除改革部门化因素外，主要还是相对于其他领域（如国企、土地改革），金融改革因其涉及面广反而分散了改革的阻力。

房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的中国特色-。对中国而言，商业银行存贷款期限错配较为严重，改革后市场利率变动的不确定性可能导致利率变动时银行的净利差收入产生波动，商业银行面临的风险就会显著加大。因此，央行也需要在结构性货币政策工具的定向效应与滚动成本之间做出权衡。

当前经济放缓尚属可控，未及目标区间下限，倒是经济对就业的非线性冲击，可能成为央行再度祭出总量货币政策的催化剂。总结一下，货币政策中性并不意味着央行无所作为（漠视物价经济的螺旋下行），或者刻意矫正（纠偏经济金融中的错配失衡）。总量性货币政策配合结构性政策，降低存量融资成本。（当然近期人民币汇率急剧贬值触及下限另当别论）。

经济下滑制约了服务业增长，会导致其就业吸纳能力下降等。目前央行已经开展信贷资产质押再贷款试点，这本质上与PSL是一样的。

中国央行行长周小川在2014年上半年博鳌亚洲论坛的发言中表示关注中国企业部门的高杠杆率问题，并提出是不是在这方面信贷如果继续扩张的话，会使这种杠杆率进一步提高，这是值得大家担忧的一个现象。去年11月的非对称降息有效降低了存量融资成本，有利于债务存续。2012年以来，无论是社会消费品零售总额增速，还是工业增加值中跟下游消费相关的行业增速都下了台阶。事实上，2012年两次降息推出之前，也有通胀同比下滑至1.6%的背景。

如果央行后续不愿意进一步降低存款利率（不管是出于对中国经济增长仍有韧性的乐观判断，是出于银行对再度割肉的百般抵制，还是出于对银行盈利压力增加的适度考量），那么可能就需要央行加大结构性货币政策的力度，以更好地定向降低新增融资成本。这虽会激起注水不及时、分配不公平的无尽争议，但却能有效提升央行对商行的话语权和掌控力——这种流动性的结构性短缺，也许正是央行喜闻乐见的。但万变不离其宗，这些工具都是旨在弥补外汇占款下降所造成的基础货币缺口。但市场所忽视的，恰恰是货币政策决策逻辑可能已然生变。

如果重现2009年的宽松货币环境，那么杠杆率攀升势必会卷土重来。而财政和其他方面改革尚在进行当中，难以指望这些经济主体自发地削减债务，因此需要央行维持中性偏紧的货币环境去倒逼去杠杆。

二是基础货币总量中性，流动性注入只为弥补缺口。其中较为可能的是，把按揭贷款率先纳入抵押补充贷款（PSL）抵押品框架当中。

因此，赋予结构转型更多权重、对去产能进程更多期翼的中国央行，对通胀下行的容忍程度自然更高。市场的倾向性诠释本无可厚非，降息既出，遑论中性？经济下行，怎能谨慎？直到降息两月之后，降准再次来临，才终于给了市场一份意料之中的惊喜。这些流动性注入方式对全面降准是一种替代，因而还会相应延缓央行继续降准的时点和频度。在预判中国央行流动性管理的工具使用和节奏把控上，笔者认为还需关注一些新近的变化：首先，央行逐渐退出对外汇市场的常态式干预。然后，降准对冲外汇占款消涨的中性特征更趋明显，对此大体上是没有太多争议的。前者说的是价格工具中性，后者说的是数量工具中性。

而从结构转型的视角来看，CPI与PPI的背离难在短期内显著改善或逆转。2014年央行创设了大量流动性工具，有种乱花渐欲迷人眼的感觉。

有多大基础货币缺口，央行就注多少水，不会更多，也不会太少。中国央行维持中性略偏紧的货币环境，其实还有进一步的诉求，这主要关乎对去杠杆的适宜货币环境的判断。

2015年，中国基础货币缺口将达到3万亿左右。在中国央行看来，当前实体经济融资成本居高不下的原因在于，软预算约束平台的高负债率带来了巨大的还本付息压力，对其他经济主体的金融资源形成挤占。

这就意味着，在经济过快下滑之际，央行仍然更可能采纳总量型货币政策。去年以来，中国通缩风险不断累积，究其原因来自供给面的冲击难辞其咎（国内的产能过剩与国外的大宗低迷）。因为央行口径的外汇占款才是国内基础货币的真正来源，所以央行退出常态式干预也就意味着，央行要在进一步推进汇率市场化与更主动地投放国内流动性之间做出权衡。简单测算可知，2014年的基础货币缺口在1.5万亿左右，而去年全年央行通过再贷款、PSL、SLF等花样翻新的工具主动投放的基础货币并未超出这个量级。

一个突出表现就是，在对增长前景和通胀走势的评估上，央行有着与市场不同的视角。在偏中性的货币环境下，央行应该如何布局总量和结构性货币政策呢？很简单，结构总量双轮驱动。

可见，央行一直有意淡化货币政策的宽松预期，就是为了避免债务的进一步扩张。一般来说，经济萎缩和通胀下滑是一体两面的关系。

此时再言货币政策中性，似有不合时宜之嫌。可见，央行一再强调要保持货币市场流动性充足，其实就是锚定着这个基础货币缺口量体裁衣。

进入专题： 中性货币政策 。先说央行价格工具的中性特质。政府稳增长预期减弱，会导致企业重新调整用工决策（更快地裁员，更慢地雇佣）。于是，中国央行在放松时点和量级上必然会慢资本市场半拍，这一预期差给资本市场带来震荡和调整也就在所难免。

同时，中国央行对软预算约束主体继续加杠杆的担心一直并未消褪。当前有欧洲国家在通缩环境下实行负利率政策，就是为了降低实际利率，刺激投资需求。

再看央行数量工具的中性特质。所以，PSL向商业银行的全面拓展，其抵押品的进一步扩容应该都是可以期待的事情。

目前，中国就业形势总体无虞，但隐忧仍存。这被市场普遍解读为中国通缩风险正在不断加大的征兆，但CPI和PPI之间的背离，有经济结构转型的影响，并非全然经济周期下行的力量